Recesija u SAD-u 1907. godine

maleni kvazi prirodni eksperiment  

 

Jedna domaća tiskovina jučer je prepisala da su neki ameri koji rade za FED dokazali da je FED zakon – tako što su zaključili da bi SAD u recesiji iz 1907. godine prošao bolje da je imao FED (= manji pad BDP-a, manja nezaposlenost). Ali nije imao FED, pa je posljedično na tu recesiju osnovan FED. I na to se naravno nadovezuje da bi sadašnja recesija bila gora da nije bilo FED-a. Na žalost ne mogu naći link, pa dajem vjerojatni izvor za prepisivanje.

Što reći?

 

Prilažem sljedeća dva grafikona:

SAD: realni BDP 1900. – 1912.

SAD: realni BDP 2000. – 2012.

U isto vrijeme 1907. godine nezaposlenost u SAD-u je s recesijom porasla s 3% na 8%. Iako tome vjerojatno nije tako, kako mi se neda u metodologiju, uzmimo jednostavnosti i lijenosti radi da su te stope nezaposlenosti korigirane na današnju anketnu metodologiju mjerenja nezaposlenosti.

U isto vrijeme 2012. godine postavlja se i pitanje strukture samoga toga BDP-a – kako je udio državne potrošnje značajno veći u BDP-u u odnosu na početak prošlog stoljeća, a ogroman dio državne potrošnje nije nikakvo blagostanje, kada bismo mjerili sam pad blagostanja on bi u drugom slučaju vjerojatno bio dosta oštriji u odnosu na priloženi graf. Jednostavnosti i lijenosti radi uzmimo da je BDP = BDP.

 

Anegdotalni dokaz da je dvoje amera zaposlenika FED-a u krivu:

recesija 1907. godine bila je oštrija, no istodobno je i završila jako brzo. U slučaju s FED-om recesija je istina (bila) plića, no to je došlo pod cijenu toga da je trajala/traje duže. Do dna se, što se BDP-a tiče došlo u dvostruko duže vremena. A za razliku od slučaja 1907. godine (kada je SAD uz to na svoju tadašnju dosta manju populaciju primao cca 1 milijun imigranata godišnje), povratak punoj zaposlenosti nije uslijedio niti danas, 5 godina od početka recesije.

 

Još jedna minorna zanimljivost je da se u prvom promatranom periodu (malena država, odsustvo centralne banke) uz dvije oštre recesije realni BDP povećao malo manje od 40%. U drugom promatranom periodu (velika država, prisustvo centralne banke) uz jednu “plitku” recesiju realni BDP povećao se malo manje od 20%.

Kako to izgleda kada kejnzijanizam djeluje

Zapravo dosta loše

 

Već sam na ovome blogu referencirao Roberta Higgs-a i njegov koncept rizika režima (regime uncertainty) kojim on objašnjava zašto je Velika depresija u SAD-u trajala dugo koliko je trajala. U međuvremenu, neki dan pogledao sam Murphy-evo predavanje Contrasting Views of the Great Depression koje on na kraju bazira na Higgsu i njegovim podacima.

 

U čemu je stvar?

Klasični narativ ide nekako tako da je SAD bio u dugoj krizi zbog “premalene” državne aktivnosti i oporavak u biti i nije išao, a onda je došao 2. svjetski rat, država počela masovno trošiti, multiplikator se konačno zakotrljao, i ta da… BDP doživio ogroman bum. Na temelju te priče danas ima kojekakvih psihopata koji će zagovarat rat kao put do gospodarskog oporavka, ili samo malo manjih psihopata koji će zagovarat masovne eskpanzije državne potrošnje isto kao put do gospodarskog oporavka.

Iako priča na površini drži vodu, koji šok, to je hrpa gluposti i poluistina. Evo najzanimljivijega dijela Murhpy-eva predavanja:

Dezagregirani BDP u SAD-u 1929. – 1950. godine

Kao što vidimo, BDP istina je rastao s 2. svjetskim ratom, no ono što ljudima zapravo treba (ono što kupuju oni) je… palo. (Pao je i apsolutan broj zaposlenih u privatnom sektoru…) SAD je iz velike depresije izašao zapravo tek… 1946. godine. Koja je, iako je službene statistike vode kao recesijsku godinu godina nezapamćeno velikoga gospodarskoga rasta. Koja je, kako kaže Higgs, godina kada je uz ogromne redukcije državne potrošnje i godina strahovitih deregulacija, kraja straha od socijalizma, Roosevelt je umro pa se više nitko nije bojao da će se proglasit socijalističkim diktatorom, štoviše, odmah je i donesen zakon kojim se nadalje zabranjuje bilo kome treći mandat…

 

No poanta posta je, kako to uostalom ističe Murphy, kakvoga onda smisla ima ogromno povećanje državne potrošnje? Mislim, i u tome najsjajnijem primjeru kejnzijanizma, uspjehu svih uspjeha, vidimo što… da je sa ogromnim rastom državne potrošnje privatna potrošnja istodobno pala (on kaže 55% a ja nisam mjerio na grafu).

Poanta je dakle, ako i ne idemo u rat, i ako odlučimo to povećanje državne potrošnje potrošit na škole, bolnice, ceste i tko zna što sve ne, i ako odlučimo tako živjet par godina ili desetljeće dok državne financije ne krahiraju, a inflacija podivlja…

Tko normalan bi prihvatio pad svojega dohotka od 55% zato da bi ceste bile bolje održavane, ili da bi bilo više cesta, ili više doktora, ili više škola. Čak ne ni moramo pretpostavit da će to bit rasipanje (iako bi možda trebali), već jednostavno, kakvu bi korist itko imao od toga da recimo ima 55% manju plaću, a zauzvrat mu dijete u školi više ne sjedi u razredu od 20-tero djece već od 5-tero, kada ide na posao guma na autu mu ne upada u rupe, u njegovu se gradu sagradi nešto modernija bolnica itd. Korist od takvih aktivnosti bila bi (opet, čak i ako prihvatimo da država neće rasipat, a hoće) zapravo… zanemariva.

Da li je sekuritizacija oružje đavla?

Nije

 

Što je to zapravo sekuritizacija? Zavjera neoliberalnih kapitalista usmjerena za pljačku radnog naroda? Kladionica na kojoj su se pohlepni bankari previše zaigrali tuđim novcem? Dokaz da tržište kapitala ne može funkcionirati bez regulacije? Ili možda ipak najobičniji financijski instrument?

Klasična sekuritizacija imovine je transfer skupa potraživanja od strane prvotnog vlasnika tih potraživanja specijalnom pravnom subjektu (SPV – Special Purpose Vehicle, SPC – Special Purpose Corporation) koji na temelju tih potraživanja izdaje vrijednosnice, a te vrijednosnice će biti servisirane iz novčanih tokova koji nastaju kao redoviti prihod iz potraživanja na temelju kojih su vrijednosnice i bile izdane. Jao definicije.

Kompanija (banka) izbacuje potraživanja = imovinu iz bilance – umjesto te imovine odmah dobiva keš od prodanih obveznica. Motivacija početnog vjerovnika (banke) je prije svega u ostvarivanju povoljnijih uvjeta financiranja (npr. ako ima manje potraživanja u bilanci ima i manje obveza), dok je motivacija kupnja obveznica kao i uvijek određeni prinos uz određeni rizik. U slučaju nenaplativosti izdanih obveznica / bankrota SPV koji je izdao obveznice, originalni vjerovnik ne mora servisirati te obveznice. SPV je zaseban entitet, može se samostalno zaduživati na financijskim tržištima, ima neovisnu upravu, ali i ograničene aktivnosti.

Iako je sekuritizacija u teoriji primjenjiva na sve vrste imovine (dovoljno je u biti samo postojanje bilo kakve vrste očekivanih novčanih tokova i netko voljan kupiti ih), praksa je da se sekuritiziraju standardizirana potraživanja s relativno niskim rizikom naplate (potraživanja po stambenim hipotekarnim kreditima, potraživanja po automobilskim kreditima, potraživanja po raznim vrstama potrošačkih kredita, potraživanja po kreditnim karticama, potraživanja po studentskim kreditima). U pravilu su to sve potraživanja  nastala na temelju potrošačkog kreditiranja.

Osnovna je karakteristika sekuritizacije i tranširanje. Potraživanja prebačena u SPV dijele se u minimalno dvije tranše različite izloženosti kreditnom riziku. Prva tranša je ona u kojoj se nalazi najveći broj vrijednosnica i njen se prinos štiti sastavljanjem druge (i treće) tranše. Junior tranše su rizičnije i u normalnim okolnostima daju veći prinos, a u slučaju poteškoća s isplatom apsorbiraju gubitke bez da se naruše isplate povlaštenih tranši. Prema tzv. vodopadu novca, prihodom od imovine koja je predmet sekuritizacije najprije se isplaćuje senior tranša, pa druga, pa treća itd. Ako se tranša smatra previše rizičnom da bi ostvarila željeni prinos, “ojačava” se različitim garancijama, osiguranjem i sl.

Ono što dođe kao konačni proizvod na tržište rizično je poput portfelja originalnog vjerovnika (ili manje rizično zbog ojačanja). Istina, imovina je u različitim tranšama različite rizičnosti i prinosa, ali bar teoretski nije problem složiti portfelj iz različitih tranši tako da rizičnost odgovara početnom portfelju (bude manja zbog ojačanja). Naravno, to se baš i ne radi budući da se upravo podjelom imovine u tranše stvaraju različite kombinacije prinosa i rizika koje će kupci ovisno o svojim potrebama kupovati za svoje portfelje.

Ili, drugi riječima:

Nije li to, u biti, obična prodaja potraživanja? Samo što se ako je financijsko tržište razvijeno takva potraživanja mogu prodavati i individualnim investitorima? Recimo kao analogija, na stvarno nerazvijenom tržištu komapnije se mogu zaduživati jedino kod banaka. Kada se tržište malo razvije, komapnije mogu izdavati obveznice jer postoji dovoljno ljudi s novcem koji bi ih kupili. Kada se tržište još malo razvije… Nastavi niz.

 

Propalo je hipotekarno tržište tamo negdje u Americi zbog toga, valjda. Ili je zbog toga došlo do nekretninskog balona tamo negdje u Americi, valjda. Ali čekaj, mi smo u isto vrijeme imali istu stvar, a ne sjećam se baš sekuritizacije u Hrvatskoj? Kako je moguće da je sekuritizacija nešto drugo osim običnog financijskog instrumenta ako smo i mi u Hrvatskoj imali istu stvar? Zar nije da je zajednički nazivnik balona i puknuća balona po cijelome jeb.nom svijetu monetarna ekspaznija? I zar nije da se sekuritizacija primjenjuje nekih, 50 godina? Tek je sada primjećeno da je zlo?

Na stranu popularne kritike kapitalizam je zlo, pohlepa je svemu kriva, a sekuritizcija je dokaz tome, postoje 2 glavne “sofisticirane” kritike sekuritizacije (obje krive). Kod prve kritike priča ide u stilu da originalni vjerovnici (tj. banke) zbog uporabe sekuritizacije:

• manje brinu o tome kome daju kakve kredite,
• stalno su poticani da prodaju što više kredita bilo kome,
• a sve to zbog toga što ne snose dugoročni rizik imovine koju su stvorili i mogu jednostavno profitirati od naknada povezanih s prodajom kredita i sekuritizacijom.

Ova kritika danog financijskog instrumenta na prvi pogled ima neku težinu, ali baš i nije tako. Jest da se puno subjekata na tržištu u kratkome roku može izvući s puno toga, ali ako nas je kapitalizam ičemu naučio onda je tomu da nije dobro varat svoje poslovne partnere ako želiš dugoročno profitirat. To je u biti jednako kao i tvrdnja: Nokia je da sreže troškove prepustila servis svojih mobitela u Hrvatskoj Mobis Electronicu i zato Nokiji više nije u interesu da radi dobre mobitele niti će se greške na mobitelima popravljat kao što bi se popravljale da Nokia ima svoj vlastiti servis. Da li je ta izjava točna? Dalje, ja tu mogu tvrdit s jednako jakim razlozima da sekuritizacija zapravo potiče banke da bolje posluju jer sada svaki kredit koji moraju prodat mora bit dovoljno dobar za prodaju (na tržištu su), a prije su mogle dat kredit preko veze, zagurat ga negdje u bilancu i kuda koji mili moji. Ukratko, kritika ne stoji.

Druga kritika kaže da sekuritizacija toliko inherentno kompleksna da se investitori zapravo ne mogu ocijeniti rizik u koji se upuštaju. Čini se da ne postoje dovoljno dobri matematički modeli za ocjenu rizika u sekuritizaciji, tako nešto. Što reći nego da, sva sreća da tržište za razliku od nekih propalih ekonomskih sustava nema problema s kalkulacijom niti ovisi o takvim modelima.

Egro, sekuritizacija je običan financijski instrument kakav se upotrebljava na razvijenijim financijskim tržištima. Ne zahtijeva nikakvu posebnu regulaciju. Na taj specifični financijski instrument se ne može svaljivati krivnja za balon na tržištu nekretnina, on je posljedica ne inherentnih slabosti sekuritizacije kao financijskog instrumenta i inih financijskih izvedenica, već monetarne ekspanzije.

 

A što je to… sintetička sekuritizacija? Odvratan pojam, ne? Mora da je zlo, kada i zvuči zlo. Zvuči poput plastike koju su lovci na kitove bacili u more i koja guši baby malene tuljane koji su samo željeli plivati u moru s mamom, ili poput nečega što su nacisti stvorili dok su pretvarali ugljen u naftu.

Sintetička sekuritizacija je struktura s barem dvije različite pozicije izloženosti riziku ili tranše koje odražavaju različit stupanj izloženosti kredinom riziku. Kreditni rizik osnovne skupine izloženosti se, u cijelosti ili djelomično, ukida kroz korištenje financiranih kreditnih izvedenica poput CLN-a (credit-linked notes), CDS-a (credit default swaps) ili TRS-a (total return swap). Novčani tokovi koji proizlaze iz njih ovise o nastupu kreditnog događaja (rizika) za koji se zaštita kupuje. Kupac zaštite prenosi rizik iz svoga portfelja na prodavatelja zaštite, ali nema transfera imovine. Kupac zaštite prenosi samo krediti rizik i periodično prodavatelju zaštite premiju za preuzimanje kretinog rizika. U slučaju nastupa kreditnog događaja, prodavatelj zaštite nadoknađuje kupcu zaštite ugovorni iznos. Prodavatelj zaštite ulaže prikupljenu premiju u likvidnu imovinu iz koje vrši isplatu ukoliko dođe do kreditnog događaja. Isto tako, prodavatelj zaštite izdaje CLN koji prodaje. Jao definicije.

Drugim riječima:

Hm, i dalje izgleda užasno i zlo.

Drugim riječima:

Ooo. Pa to je zapravo nešto što kapitalizam vrti zadnjih pola tisućljeća. Samo što eto, s razgovjem financijskih tržišta razvijaju se i instrumenti koji se upotrebljavaju na tim tržištima (i u pravilu idu za time da i individualni investitori dobivaju sve veći raspon ulaganja).

 

Što sam ja  htio reći sa svim ovim?

Napad na sekuritizaciju i financijske izvedenice općenito kao poziv na regulaciju kreće se iz nekoliko smjerova. Jedan su ljudi koji imaju vrlo stvarni financijski interes u regulaciji. Drugi su ljudi koji ne vole kapitalizam i dovoljno su pameti da bi shvatili što su i čemu služe ti financijski instrumenti, ali nisu se potrudili to napraviti jer ne vole kapitalizam.  Treći su su glupi ljudi koji ne vole kapitalizam i financijske izvedenice su im nerazumljive. Nastavi niz…

Bilo kako bilo, problem financijskih tržišta nije u samim tržištima ili instrumentima koji koriste – tj. mehanizmu kojim novac putuje. Ako problem i postoji, obično je posljedica neke državne intervencije – tu je najčešća monetarne ekspanzije, ali ima tu i hrpa regulacija (čitaj: CRA), koje su uzrok nastanka problema. Pozivi na regulaciju stoga ne proizlaze iz nedostataka financijskih tržišta i instrumenata koji se na njima koriste.

Rizik režima i gospodarski oporavak

O ponavljanju istih pogrešaka u beskonačnost

 

Operateri zatečeni najavom povratka mobilnog harača
Odmah nakon ukidanja, ponovno se uvodi porez mobilnim operaterima

Linić najavio tvrtkama da im stižu niža neporezna davanja
Uvodi se veća stopa PDV-a, selektivan porez na dividendu i još par dobrih vijesti

Linić trgovačkim lancima: Zakon o plaćanju u roku 60 dana ostaje!
Vlada se gura u poslovne odnose privatnih subjekata i regulira rokove plaćanja

Vladin udar na dužnike – obitelji vlasnika blokiranih tvrtki neće moći osnivati nove
Vlada najavljuje kršenje Ustava kroz zabranu osnivanja novih kompanija vlasnicima nelikvidnih kompanija i članovima njihove najuže obitelji

Vlada će tek nakon odgovora EK odlučiti mogu li Čačić i Linić u NO Ine
Vlada krši pravila koja je donijela Vlada i odlučuje imenovati svoje članove u nadzorne odbore određenih kompanija

 

http://www.youtube.com/watch?v=f73izHRGI1A

Robeth Higgs drži predavanje na temu Regime Uncertainty, pojma koji ja (ne znam da li dobro?) prevodim kao rizik režima.

A o čemu to priča Higgs? Ukratko, o tome kako zbog nesigurnosti u (sadašnje i) buduće porezno opterećenje, nesigurnosti u vrste i opseg regulative koje prosipa država i što je jako važno, zbog karaktera ljudi na vlasti - ukratko, zbog režima i straha od onoga što će režim napraviti iduće, višestruko se povećava rizik ulaganja. Kapital voli sigurnost, a kada te sigurnosti nema i kada se pravila igre mijanjaju svakoga trenutka, kada se nikada ne zna tko je sljedeći na udaru u Robin Hood maniri, oni koji imaju kapital imaju veliku averziju od ulaganja. Vlasnici kapitala se suzdržavaju i od profitabilnih ulaganja zbog straha od režima. Higgs sve lijepo ilustira na primjeru Roosevelta i SAD-a u godinama prije II. svjetskoga rata, pa koga zanima…

 

Pretpostavimo nakratko da je čovjek u pravu. Kako bi se ono o čemu priča uopće manifestiralo u Hrvatskoj? Za početak, ne bi bilo novih investicija i pogona, a ako bi ih i bilo mogli bi se nabrojati na prste jedne ruke. Postojeći investitori isplaćivali bi dobit dok još mogu i ne bi povećavali (eventualno bi smanjivali) obujam poslovanja. Postojeći investitori izbjegavali bi zapošljavanje čak i kada bi im bila potrebna radna snaga. Širile bi se isključivo kompanije i grane povezane s režimom, bilo da su u vlasništvu režima ili preko osobnih veza vlasnika s vrhom režima. Općenito govoreći, output gospodarstva bi se povećavao zanemarivim stopama ili bi stagnirao.

Hm…